過快的對外投資已經造成資本外流，進而給人民幣匯率、國內金融 穩定帶來一定的影響，監管政策的收緊正是在這一背景下展開

中國加強對外投資的監管，已經歷時半年多，出現了一系列連鎖效果，並且引發了海內外的關注。

根據商務部的資料，2017年上半年，中國對外非金融類直接投資累計達到481.9億美元，同比下降45.8％。其中，房地產業對外投資同比下降超過82％，只占同期中國對外投資總額的2％。文化、體育和娛樂業等海外投資也大幅下降了82.5％，只占同期對外投資總額的1％。

可以拿來對比的是，自2008年開始，中國企業的對外投資進入了「快車道」， 對外投資規模在2016年創下1701億美元的最高紀錄。

過快的對外投資已經造成了資本外流，進而給人民幣匯率、國內金融穩定帶來了一定的影響，監管政策的收緊正是在這一背景下展開。

近日，商務部再次對「五領域」明確提出警示，針對房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域的對外投資，「建議有關企業審慎決策」。

中國社會科學院學部委員余永定多年來一直不斷呼籲保留必要的資本管制，不能放任資本外流。針對目前的監管，余永定告訴《中國新聞週刊》，很支援，但是「有點晚了」。他說，「資本已經外流了很多，現在只能希望是亡羊補牢，但做總比不做好。」

外儲下降過快是直接原因

2014年6月至2017年1月，中國外匯儲備由39932億美元下降至29982億美元，跌破3萬億美元大關，縮水了25％。

國家外匯管理局曾對媒體表示，影響外匯儲備規模變動主要有四個因素：中國人民銀行（簡稱「央行」）在外匯市場的操作；外匯儲備投資資產的價格波動；相對美元的匯率變動；外匯儲備在支持「走出去」等方面的資金運用。而其中，「央行穩定人民幣匯率是外匯儲備規模下降的最主要原因」。

在余永定看來，在如此短的時間內、為了維持匯率穩定而用掉如此之多的外匯儲備，在世界經濟歷史上絕無僅有。

「1萬億美元是什麼概念？」余永定告訴《中國新聞週刊》，一個直觀的比較是，IMF可動用的全部資源在全球金融危機後增加了三倍，但也才達到6600億美元。歐元區為處理歐洲主權債危機所能動用的資金總共為7000億歐元。在亞洲金融危機期間，所有國家和國際金融機構所消耗的資金總額也就是3500億美元。

儘管一些官員學者認為外匯儲備快速縮水是「藏匯於民」的結果，余永定和研究團隊提出，不排除「藏匯於民」的成分，但外儲縮水在很大程度上是套利、套匯交易獲利平倉和資本外逃的結果。

壓力在去年年底和今年年初達到頂點。當時，市場普遍預感，外匯儲備將會跌破3萬億美元的整數關口，這被視為「重要心理防線」。

監管口徑從此時開始收緊，打擊虛假對外投資是其中的監管重點。

2016年12月初，新華社發佈的《發展改革委、商務部、人民銀行、外匯局四部門負責人答記者問》稱，已密切關注到近期在房地產、酒店、影城、娛樂、體育俱樂部等領域出現的一些非理性對外投資傾向。其中特別指明，「大額非主業投資、有限合夥企業對外投資、母小子大、快設快出等類型對外投資中存在風險隱患。」

國家外匯管理局在當時也通過媒體公開表態，對四類境外投資行為異常情況會重點關注：一是部分成立不足數月的企業，在無任何實體經營的情況下即開展境外投資活動；二是部分企業境外投資規模遠大於境內母公司註冊資本，企業財務報表反映的經營狀況難以支撐其境外投資的規模；三是個別企業境外投資項目與境內母公司主營業務相去甚遠，不存在任何相關性；四是個別企業投資人民幣來源異常，涉嫌為個人向境外非法轉移資產和地下錢莊非法經營。

「外匯儲備下降是監管收緊的最直接原因，還有一個原因是國內債務率的不斷提高，而且這幾年企業部門債務提高非常快，存在金融風險隱患。」對外經濟貿易大學中國WTO研究院院長屠新泉對《中國新聞週刊》表示。

7月14日至15日召開的全國金融工作會議提出了「服務實體經濟、防控金融風險與深化金融改革」三項任務。作為中共十九大前最重要的一次金融會議，「防風險」的基調非常突出。

而在此前召開的中央全面深化改革領導小組第36次會議審議通過《關於改進境外企業和對外投資安全工作的若干意見》則強調，境外企業和對外投資安全是海外利益安全的重要組成部分，標誌著海外投資安全已上升到國家安全的高度。

跨境資本持續快速流出，很容易導致國際收支失衡，加大了經濟金融平穩運行風險。

近日《人民日報》在頭版刊發評論員文章提到，「既防‘黑天鵝事件’，也防‘灰犀牛’，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。」「

「灰犀牛」成為近期被頻繁提及的熱詞。這個概念最早由美國學者蜜雪兒•渥克提出。在她所著的《灰犀牛：如何應對大概率危機》一書中，以重達兩噸的灰犀牛來比喻發生概率大且影響巨大的潛在危機。相對于「黑天鵝」事件的難以預見性和偶發性，灰犀牛事件不是隨機突發事件，而是在一系列警示信號和跡象之後出現的大概率事件。

國家外匯管理局副局長楊國中近日撰文稱，此前外匯儲備的下降及匯率的變動在一定程度上引發了市場主體的恐慌，容易造成「人民幣貶值預期增強-資本加速流出-外匯儲備下降-貶值預期進一步強化」的負向迴圈。

而這種資本外流導致的負向迴圈，正是當前威脅中國經濟平穩運行的一頭「灰犀牛」。

這也正是對外投資監管升級的重要背景。

「海外並購明星」被重點排查

如果說2016年末的風險預警只是常規動作，2017年6月則開始有針對性的重點排查。

6月22日早間，萬達系多隻債券突然出現大幅下跌，A股的萬達電影也大幅跳水，上午收盤該股股價跌幅達9.87％，逼近跌停，隨後萬達電影臨時停牌。

同一天，復星集團A、H股也同時暴跌。其中複星醫藥A股收跌8.02％，港股收跌5.92％。

很快，萬達「股債雙殺」的原因被挖掘出來。據《財新》消息，銀監會大型銀行部要求部分銀行提供對海航集團、安邦集團、萬達集團、複星集團、浙江羅森內裏投資公司的境外投資借款情況及風險分析，並重點關注所涉及並購貸款、內保外貸等跨境業務風險情況。

此次據傳被排查的海航、安邦、萬達、複星等都是近年海外並購非常活躍的「明星企業」，而浙江羅森內裏也因４月剛剛收購義大利ＡＣ米蘭足球俱樂部而聞名。

這些海外並購的「明星」，在最近幾年都進行了令人目不暇接的海外資產「買買買」。這種印象也在胡潤研究院6月發佈的一份《2017中國企業跨境並購特別報告》中得到了驗證。

報告顯示，2016年中國企業海外投資並購交易跨越式增長，中國企業已經宣佈且有資料可查的海外投資並購投資交易達到438筆，較2015年增長了21％；而累計宣佈的交易金額為2158億美元，較2015年大幅增長了148％。

其中，海航成為去年最活躍的買家，在排名前100的大交易中，海航占了4筆，其次是安邦、萬達和洛陽鉬業，分別有3筆。

海航集團一直熱衷於在全球掃貨，即便是去年第四季度監管收緊之後，仍然沒有放鬆腳步。

據《21世紀經濟報導》披露，截至今年4月，「海航系」公司就有9宗新披露的跨境並購，總交易規模突破40億美元。而從2006年至今，海航系已宣佈的海外並購總規模近400億美元，其中的大手筆並購案包括：2015年以28億美元收購瑞士空港公司，2015年宣佈26億美元收購愛爾蘭飛機租賃公司Avolon。2016年以65億美元收購希爾頓酒店集團25％的股份，同年以60億美元收購美國IT分銷商英邁國際。2017年宣佈旗下Avolon斥資103.8億美元對美國CIT飛機租賃業務完成收購。通過查閱公開資料可以發現，海航系的大型並購案中，收購資金普遍來自金融機構放款，是比較典型的杠杆收購。

而另一個在全球 「一擲千金」的代表是安邦保險集團。2014年，安邦以19.5億美元的價格收購全球著名的五星級豪華酒店——華爾道夫酒店，這是安邦保險集團首次海外投資，就一舉創下美國酒店相關交易的最高金額紀錄。2014年10月，安邦宣佈收購比利時FIDEA保險公司，這是中國保險公司首次100％股權收購歐洲保險公司。2014年12月16日，安邦以2.19億歐元的價格收購比利時百年銀行德爾塔•勞埃德銀行。2015年2月17日，安邦保險集團以約121.5億元的價格，收購荷蘭VIVAT保險公司。2016年，安邦又以65億美元的價格從黑石集團手中買下一家專門持有豪華酒店的房地產信託公司。

安邦集團一系列大手筆並購被業內稱為「蛇吞象」並購手法，已經引起了監管層的警惕。

6月14日，安邦保險集團官網對外發佈聲明稱，董事長兼總經理吳小暉因個人原因不能履職，已授權集團相關高管代為履行職務。

據媒體報導，在6月9日保監會赴安邦保險集團宣佈吳小暉被帶走調查的消息的同時，保監會亦派出工作組入駐安邦保險集團，對增資、保費收入以及海外投資等事項進行調查。

複星集團的海外並購之路更是讓人眼花繚亂。2010年，複星出資2500萬歐元持有地中海俱樂部（全球最大的度假村酒店集團）7.1％股權，隨後通過二級市場上不斷增持成為第一大股東。此後，複星開始加速並購之路：2011年以4406萬加元入股加拿大金堆城西色公司12％股權；2011年5月以8458萬歐元收購希臘著名時尚產品集團FolliFollie　9.5％股權，之後增持到13.85％；2013年，複星一年內完成6筆海外並購，分別涉及男女裝、地產及醫療行業。截至2017年，複星又進行了多達15次並購，涉及領域遍佈銀行、保險、基金等金融業，以及酒店度假村、石油、醫藥和餐飲等。

梳理這些企業的海外投資項目可以發現，投資領域多集中在房地產、酒店、影城、娛樂等領域。

早在今年年初，中國人民銀行行長周小川就表示：「（海外投資）有一部分實際上跟我們國家對外投資產業政策要求是不符合的，比如說投一些體育、娛樂、俱樂部之類的東西，對中國沒有什麼太大好處，同時在外面還引起了一些抱怨。」

這其中，購買國外足球俱樂部引發的爭議最大。最重要的原因在於，很多足球俱樂部的購買溢價高，但虧損嚴重，二者矛盾突出。

據不完全統計，自2014年至今，至少12家海外足球俱樂部的股權被中國資本收購，總投資超過150億元人民幣。其中，2015年9月，萬達以4500萬歐元的價格購買了馬德里競技20％的股權；2016年中歐體育投資管理長興有限公司以5.2億歐元的價格購買了義大利AC米蘭俱樂部99.93％的股權；同年，蘇寧以2.7億歐元的價格購買了國際米蘭70％的股權。

外界擔憂的是，這些俱樂部普遍債務纏身。根據義大利《米蘭新聞網》報導，2015年，AC米蘭的虧損達到8930萬歐元，2014年虧損達到9128萬歐元。AC米蘭在過去的5年共虧損了2.705億歐元。2017年7月18日晚央視新聞1＋1欄目點名提到，「蘇寧集團出資2.7億控股國際米蘭，後者已連續五年虧損，總虧損額達2.759億歐元。」

對外經濟貿易大學中國WTO研究院院長屠新泉告訴《中國新聞週刊》，房地產、酒店、娛樂業、體育俱樂部等海外投資，不能簡單化地判斷這些投資不合理，畢竟投資是企業的自主行為，不能絕對反對。但從歷史經驗看，這些企業也許能從國外掙到錢，但基本不會回流國內。即使能回流，這種行業利潤回報也不是很高，甚至反過來可能會影響到國內的金融穩定。

「非法轉移資產的現象相當嚴重」

從去年至今，監管部門的高層已經在多個場合，對部分企業海外大手筆投資進行了「敲打」。

今年全國兩會期間，商務部長鐘山在記者會上直言，「一些企業在國內根本沒有實力，也沒有經驗，到國外難以為繼，經營管理上都出現了困難和問題。還給我們國家對外投資形象造成了負面的影響。」

中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在「中國發展高層論壇2017年年會」上也重申了對這個問題的擔心。他說，在日常監管中，發現了對外投資存在的一些非理性和異常投資行為，比如國內的鋼鐵廠去海外買了飲食公司，再比如，去年中國企業在海外收購了很多足球俱樂部。有很多企業，在中國的負債率已經很高了，再借一大筆錢去海外收購。有一些則在直接投資的包裝下，轉移資產。

監管層對「非理性海外投資」的擔心，主要來自三個層面：一是海外並購領域和項目的盲目性，存在跟風炫耀因素；二是一些企業國內負債高企，仍然通過高杠杆從事海外並購；三是以海外投資之名，行資產轉移之實。

「國家鼓勵對外投資有幾個目的，一是獲得國外資源，比如石油等；第二是獲得國外先進技術；第三是希望延伸我們的產業鏈，一些製造業產業鏈需要轉型、升級。」屠新泉告訴《中國新聞週刊》，房地產、酒店、娛樂業、體育俱樂部等領域的投資，大多是資產性投資或者金融性投資，對提升國內企業競爭力或促進國內經濟發展，效果不明顯，意義也不大。

另一個風險集中地帶是，不少企業的並購資金主要來自于國內的高杠杆融資。

「當前國內整體債務增長很快，不光是政府債務，企業債務增長也很快。」屠新泉表示，很多對外投資的公司債務率都很高，對外投資資金中，有一部分是國外貸款，但更多是國內資金。

這種模式，即所謂的「以人民幣負債換取美元或歐元資產」。這種模式的一個巨大風險是，其海外並購一旦經營不善、整合不成功而導致巨額虧損，就會禍及國內金融機構與金融穩定。

以萬達集團為例，萬達商業2017年第一季度財報顯示，萬達商業總負債高達5446.03億元，其總資產為7712.64億元，資產負債率為70.61％。

境外評級機構穆迪近期將萬達列入負面觀察清單之中。穆迪擔心的是，來自中國的監管政策會進一步加劇萬達的資金流動性緊張問題。這主要包括兩方面，一是萬達內部的負債率，二是萬達能否為自己的海外並購事業繼續「輸血」。

相比於前兩個風險，資本轉移是監管的重中之重。

「前幾年國家大力鼓勵企業走出去，但說得不好聽，有些是在逃出去。」屠新泉對《中國新聞週刊》表示，監管層對這個現象預計不足，外匯儲備下降超出了預期，其中有不少假投資的因素。

「在企業對外投資過程中，有一些不合理溢價，本來值10個億，結果花了20個億去購買，會讓人懷疑這種收購的真實目的是什麼。」 屠新泉認為，資本轉移不是太好鑒定，也不容易監管，但這種現象已經比較嚴重。

「從企業外部很難判斷是正常資本外流還是資本外逃，但幹這些事的人心裏是清清楚楚的。」余永定告訴《中國新聞週刊》，以華為這樣的企業為例，企業在技術和規模方面都很有優勢，當國內市場飽和了，而海外投資收益更大，因此去海外投資就是完全正當的。相反，有些企業走的也是正規的海外投資審批程式，在海外投資建廠，或者並購企業，但目的並非這麼簡單，「華為在海外投資，掙的錢是要匯回國內的。但另外一些企業的海外投資是‘肉包子打狗’，回不來了。」

資本外逃的另一個途徑是一些企業往往利用「內保外貸」繞過海外投資的相關監管政策。

所謂「內保外貸」，通常是以境外平臺公司為借款主體，以境內資產作為抵押，向境內銀行申請內保外貸，繼而在債務違約的情況下，通過境內擔保行對外履約，從而將境內反擔保資產轉移至境外。

對於一些在國際市場上信用評級低或者沒有企業信用評級的企業來說，內保外貸是一種簡便快捷、低成本的融資工具，而且也可以繞過國內監管部門關於對外直接投資的監管政策。

余永定在近期與北大滙豐海上絲路研究中心高級研究員余明合寫的一篇《內保外貸中的資產轉移隱憂》文章中，對這一監管遺漏表示擔憂：在目前形勢下，部分企業仍可能會利用內保外貸的通道轉移境內資產。

文章中提出，內保外貸存在三個風險點：一是非理性投資風險。如海外投資目的僅為資產轉移，則一般會陷入不計成本的非理性投資，增加境內實體負擔，竭盡其資源，最終導致衰敗。這種情況如大規模發生，可能引發重大實體經濟風險。

二是跨境資本管理風險。境外借款主體一旦發生違約事件，則境內擔保銀行將不得不動用自有資金進行跨境兌付。境內企業為了保全其境外資產，可能選擇執行反擔保措施，使表外風險轉變為表內風險，導致資金大規模外流，這將嚴重影響人民幣匯率穩定，甚至誘發金融行業系統性風險。

三是反洗錢合規風險。某些境內企業可能通過虛假交易等手段，將境內所獲得的非法收入，通過內保外貸轉移至境外構築資產，企圖利用司法管轄權障礙，保護非法所得。

「必須建立相應的一些政策，使得外逃資金受到阻礙。」余永定以國企海外投資為例稱，海外資產到底有多少，錢是不是花在蓋工廠上，什麼時候能夠盈利，國家應該掌握企業的海外資產狀況，「去年兩會的時候，國資委的一位同志講，國內大型國企在海外資產，連審計都沒有，我聽了很震驚，這樣就是一筆糊塗賬。」

在余永定看來，除了監管手段欠缺，態度也是一個關鍵問題，「咱們的統計根本不包含非法的資本外逃，我們到底承認不承認存在著嚴重的資本外逃現象？」

7月初，國家外匯管理局局長潘功勝在發表於《求是》的一篇文章中提到，從2014年第二季度到2016年年末，中國國際投資頭寸表的外匯儲備下降約1萬億美元，居民對外淨資產提高約0.9萬億美元，兩者基本對應，這是「藏匯於民」的體現。

但余永定不同意這種演算法，「這裏犯了一個非常基本的概念錯誤，同一時期我們還在繼續輸出資本，這段時間輸出了約0.75萬億資本。如果我們的經常項目順差為零，一分錢沒輸出，才可能大致對上。」

余永定和餘明在前述文章中提出，「根據中國國際收支統計中連續多年的巨額誤差與遺漏，以及海外投資頭寸中的中國海外淨資產增加和同期累計經常項目順差之間的龐大缺口，我們不得不懷疑非法轉移資產的現象是相當嚴重的。」

基調還是鼓勵，操作上更加細化

在屠新泉看來，正是因為資本外逃在實質上難以界定和監管，因此，監管部門選擇了用「非理性投資」這個概念。

實際上，關於理性和非理性的投資並沒有天然的界限，需要結合國家對外戰略和企業的具體情況加以考量。

一些研究者建議，哪些海外投資是理性的，哪些是非理性的，應該有更清楚的甄別，更重要的是，在交易之前，就應該嚴格審查和監管，而不能總是事後算賬。否則，會出現錯誤的輿論導向，也容易跟「一帶一路」產生矛盾，使理性、合理的海外投資也受到波及。

另一個不能回避的問題是，在加大對歐美國家資產性項目投資的監管時，對「一帶一路」國家的投資在持續升溫，如何看待這些國家的投資風險？

在余永定看來，這已經超出了一般經濟學的考量，「一般來說，投資要到安全的地方去，即這個國家不僅收入要增長，經濟要增長，出口也要增長，如果出口不增長就沒有外匯，還不了咱們的錢。」

「在發達國家投資更安全，至少制度上更有保障。但是從投資回報看，一帶一路沿線國家投資回報可能更高。」屠新泉告訴《中國新聞週刊》，「而且從量上來看，對‘一帶一路’沿線國家的投資還是少數，在整個對外投資中所占的比例不高。」

在當前監管升級的背景下，很多人擔心，鼓勵企業走出去的大方向會發生改變，甚至逆轉。

對此，商務部、外管局等多部門在今年來多次給出「定心丸」。

國家發改委和商務部表示，支持國內有能力、有條件的企業，開展真實合規的對外投資活動；支援以企業為主體、以市場為導向、按照商業原則和國際慣例的對外投資，尤其是支援企業投資和經營「一帶一路」建設和國際產能合作。

國家外匯管理局局長潘功勝年初接受媒體採訪時也表示，不會重回資本管制的老路，「打開的窗戶不會再關上」。

在一些研究者看來，大方向不變，但在具體執行時採取了「操作上的優化和細化」。

比如，2015年發佈的《國家外匯管理局關於進一步簡化和改進直接投資外匯管理政策的通知》裏規定，自2015年6月1日起， 外管部門取消境外投資項下外匯登記核准的行政審批事項， 而改由銀行直接審核辦理境外投資項下外匯登記及資金購匯和匯出。

但是， 2016年1月， 外管部門要求各銀行在辦理境外投資業務時， 加強展業履職調查（即從交易主體、交易專案、資金來源、境外資金用途、資金支付計畫等方面加強對境外投資的審核）。此外， 外管部門對購匯金額較大（通常指購匯金額在5000萬美元以上）的境外投資一般會要求銀行陪同對外投資企業到外管部門進行事先約談， 並視約談情況決定是否同意銀行辦理後續業務。

「當前監管的角度是從金融安全角度出發，發改委的審批和商務部的備案，是從產業導向角度出發。」屠新泉告訴《中國新聞週刊》，從審批角度看，包括對外資進入，也在放寬限制，已經放開的，再往回收，沒有太大必要，「但宏觀金融風險控制在加強」。

在他看來，這並不意味著鼓勵「走出去」的大方向發生了逆轉。「從經濟全球化角度看，人民幣國際化，企業國際化，都需要對外投資作為手段，這是肯定的，這個大方向不會扭轉，但其中有些結構性調整。」屠新泉認為，對外投資肯定是要繼續鼓勵發展，只是從方向、目的、類型方面，會有所調整。

（閔傑／文）