特區政府提倡發展現代金融業，並以債券市場作為突破口。近年對澳門設立證券交易市場有不同的探討。歷史的經驗值得注意，對歷史的教訓更應該引以為鑒。從上海證券交易所成立到2020 年，中國資本市場剛好走過30 年。這期間，資本市場經歷了一個不斷突破創新與痛苦糾偏的過程。上海證券交易所在初創期有很多歷史性的制度創新，一些思想觀念和處置方式對今時澳門建設證券交易市場，有不少東西值得深思和借鑒。

敢為天下先的創新精神

原上海證券中央登記結算公司副總經理、上海證券交易所發展研究中心副主任徐士敏最近文章回顧了上海證券交易所初創期間一些改革的具體實務。

首先，上海證券交易所初創時市場股票少、債券多。在上海證券交易所成立時，只有8 只股票上市交易，即老八股；其他31 個交易品種為各類債券：1989 年保值公債3 種，1987 ～ 1991 年國庫券4 種， 工商銀行債券6 種，交通銀行債券1 種， 中國銀行債券2 種，建設銀行債券1 種， 還有上海石化、氯堿化工等企業債券14 種。

這與澳門現在的情況何其相似：特區政府提倡發展現代金融業，亦以債券市場作為突破口。經濟財政司司長李偉農表示，希望澳門的債券市到能夠吸引更多的發債主體在澳門落戶，以及進行一級和二級的交易。特區政府會與金融業並肩，共同發展本澳的債券市場。吸引內地尤其是大灣區企業、葡語國家及「一帶一路」沿線國家的機構和企業，利用澳門債券市場進行直接融資

其次，中國證券市場的制度安排和路徑選擇帶有意識形態爭論的濃重痕跡，中國證券市場發展的每一步都受到意識形態爭論的巨大影響。澳門證券市場建設雖然未在意識形態方面有什麼爭論，但在市場定位、設置地點、運作模式、發展前景等很多方面存在爭議，以致令人以為澳門於內地（廣東省）在澳門證券市場建設上「神仙打架」。如廣東省地方金融監督管理局局長何曉軍在出席論壇時表示，希望澳門證券交易所打造成人民幣離岸市場的納斯達克，消息當時在全網刷屏。事後，時任澳門經濟財政司司長梁維特在接受傳媒訪問時表示，特區政府至今從未向中央提交有關建立證券市場的報告，重申澳門是否設立證券交易所仍在研究階段。而何曉軍表示，這份澳門證券交易所的方案是他在深圳的時候幫助澳門做出來的，希望「澳交所」能夠成為離岸人民幣的納斯達克，並且希望在澳門回歸20周年的禮單裏面，「能夠出現一個交易所」。

其三，上海交易所建立之初，有兩個普遍存在的問題要解決。

一是專業人才缺乏是個客觀存在的問題。上海交易所籌備報告的14 人名單中，只有3 人為本科學歷， 其他均為大專及以下學歷。其中絕大部分人不要說籌建證券交易所，就連股票是什麼樣子都不知道。然而，就是在這些人「初生牛犢不怕虎」的努力下，籌備組艱苦奮鬥、不屈不撓，經過168 天的艱苦奮戰，按時完成了上海證券交易所的籌建任務。就是這些當年金融業內的「無名之輩」， 日後創造了一個又一個令人震撼的奇跡。這充分說明真正的人才是「幹中學，學中幹」出來的。實踐出真知，留住有用人才，恰當使用人才，引進優秀人才，培養合格人才，這就是上海交易所的人才戰略。

二是交易市場初期資源不足也是一個普遍存在的問題。上海證券交易所開業前夕， 交易會員和市場品種的不足嚴重制約了市場的發展。根據當時的金融機構管理辦法，外地的非銀行金融機構不能在滬設立證券營業網點。同時上海交易所在全國範圍內拓展業務受到制約，不利於證券市場的長足發展。在中國人民銀行上海市分行時任領導的協調下，9 家異地券商均在上海設立了業務部，並以此名義經營證券業務。因此，上海證券交易所第一批25 家會員，除了本市16 家會員單位均以公司名稱上榜，9 家異地券商均以上海業務部的名義出場。這樣一來，既不違反法規， 又可適應市場發展的需要。

澳門證券市場建設處起步階段，同樣面臨金融基礎設施薄弱、證券監管體系滯後、金融人才儲備不足等困難與挑戰，需要特區政府與金融業界積極有為、協調各方打通各個環節，也需要各級監管機構給予澳門多方面的政策支持。更需要像上海交易所建立之初「敢為天下先」的創新精神。

創新需要「冒風險」

上海證券交易所的創業者是在一個非常特殊的歷史時期開始籌備建立證券市場的，他們面臨的是證券市場發展三五十年的歷史斷層，要在短時間內銜接起來，困難很大。如在籌建上海證交所的過程中，籌建小組一開始就碰到是否要採用電子交易系統的問題，也談論過應該採取哪種交易方式。討論中談到電腦競價撮合交易問題，大家只聽說中國臺灣和新加坡在開發，但誰也沒有見過。在籌建過程的早期，上海證券交易所的規則裏面還保留了口頭競價的交易規則，即兩套交易方式備用。直到開業前5 天，才最後決定採用電腦交易系統。當時系統還沒有完全調試好，根本來不及做完整的系統運行測試。所以，創新需要「冒風險」。

澳門證券市場建設面臨的新技術革命與上海證券交易所創業之初也有相似之處：以資訊技術為代表的新一輪科技和產業革命爆發，為經濟社會發展注入了強勁動力，既催生了數字經濟，同時也幫助傳統行業進行全面的數字化轉型，實現更好的創新發展。當前，中國深入推動以「互聯網+」、大數據、人工智慧為代表的數字技術，深度拓展先進技術的場景應用，必將成為撬動中國經濟高質量發展的重要抓手，也將引領世界數字經濟大潮。另一方面，數字貨幣是數字經濟的關鍵要素。數字經濟需要數字金融，數字金融需要數字貨幣。目前有不少國家正在研究中央銀行數字貨幣 (CBDC) ,希望為數字經濟提供合法的主權。自2016年初，中國人民銀行就開始探討發行央行法定數字貨幣可行性和實現路徑。雖然數字貨幣與法定數字貨幣的法律屬性不同，但其內在運行機制相同。因此，珠澳作為粵港澳大灣區科技走廊的重要組成部分，有必要在數字貨幣領域為數字經濟和數字貨幣的發展推行先行先試的創新舉措，而將數字貨幣行業執牛耳者——數字貨幣交易所吸引至澳門可成為其中重要的舉措之一，而當中最重要的是要重視交易機制創新性的設計。

但數字化業務模式可能加重操作風險。包括：1．網路事故風險，如數據洩露、欺詐、業務中斷和網路攻擊等。近年來，諸如Wannacry事件、NotPetya事件等網路風險事件導致金融部門遭受嚴重損失。2．內部治理和流程管控風險。例如，很多新型數字金融服務商缺乏數據收集、存儲和處理的標準化流程，導致數據被濫用。還有一些加密資產採用去中心化和「公有鏈」設計，治理框架和流程管控不健全，難以確保操作安全和系統穩定，也增加了反洗錢和反恐怖融資風險。有調查發現，全球120家最受歡迎的加密資產交易所中，約三分之二的交易所未能落實反洗錢、反恐怖融資和客戶識別要求。3．關鍵第三方服務提供商依賴風險。據美國科技媒體TechCrunch報導，2019年初，美國多家大型銀行洩露2400多萬份銀行資料，涉及大量貸款和抵押物資訊，造成洩露的原因是第三方公司OpticsML所提供的伺服器出現漏洞。

改革開放初期有一句豪言壯語「允許改革有失誤，但不允許不改革」，一直激勵著人們勇往直前。創建證券交易所需要人們不斷學習新事物，研究新問題；改革絕非循規蹈矩或按部就班，是需要智慧的，更需要敢於冒風險；有時還需要變通、協調和暫時的妥協。上海證券交易所創建初期，難關重重，一波三折，創業者步履維艱。經過改革開放實踐洗禮的老一代人，深深懂得：改革絕非「循規蹈矩」或「按部就班」，改革是需要智慧的，更需要冒風險。無疑， 如今澳門要建設證券市場，發展中也必然存在各種困難和難以逾越的障礙，要有「敢為天下先」的勇氣，也要腳踏實地、埋頭苦幹的精神，更要有「破除迷信、解放思想」的膽魄，這樣才能無往而不勝。

澳設證券市場要善用創新科技

有金融業人士認為，澳門建設證券業市場，需要完善金融基建，建立具有公信力的交易所，更要預留全球市場互聯互通的空間，加強與國際接軌。 一是高起點，持續投資建設金融基礎設施。建議澳門以戰略眼光，依靠澳門前期積累的社會財富，以高起點持續投資建設先進的金融基礎設施，形成其他地區難以追趕及複製的優勢。二是強信用，建立具有公信力的交易所。建議參照港交所、深交所模式，打造政府背書、信譽度高的證券交易媒介，提升交易所的國際信譽度與權威性。三是新通道，充分把握人民幣國際化機遇。澳門證券市場既是內地證券市場的延伸，澳門交易所要積極向上海、深圳交易所靠攏，又是香港交易所的有效補充。四是重聯通，做好與周邊區域乃至全球市場的互聯互通。澳門在建立交易所各項規則、機制方面，須注重保留與周邊區域乃至全球市場互聯互通的空間。五是優環境，建立更為便捷高效的行政體系，以及與證券市場發展相適應的監管體系。與澳門已具備的低稅率合力形成優勢，增加澳門市場對全球市場投融資主體的吸引力。

羅馬不是一天建成，澳門完善立法推動現代金融，許多工作從零開始，不可能一蹴而就。這就折射出澳門的老大難問題，每當涉及修章立法，曠日持久，更往往滯後於形勢。誠然澳門欠缺構建這類大型金融基建的經驗，難免費時，但金融市場需與時間競賽，尤其疫下各地對金融業依賴進一步增強，發債規模進一步提升，澳門必須抓緊時間，全力提速完善金融基建，優化市場環境，包括持續評估稅務及鼓勵措施等競爭力。

新基建的賦能、應用的加速落地、疫情的倒推，將推動中國企業的數字化轉型在明年繼續提速，中國加快新型基礎設施建設，為產業轉型提供數字「底座」。中國大力發展數字經濟，澳門建設證券市場必然要緊跟數字經濟步伐。

本澳金融業內人士建議與融入國家金融開放的大格局為立足點，依託國家現有的金融基礎設施，建設澳門中央證券存管機構。建議由內地中央國債登記結算有限責任公司或銀行間市場清算所股份有限公司為主導，澳門金管局、澳門本地主要金融機構共同參與的方式，在澳門設立獨立運營的中央證券存管機構。並建議借鑒現行國際慣例，推動澳門本地債券市場發展。為增強澳門債券市場競爭力，便利投資者及發行人，澳門債券市場採取與香港、新加坡等離岸債券市場通行的市場慣例。

新冠疫情暴露出本地經濟結構單一的危機，使經濟適度多元這一課題顯得更加迫切；同時，國家政策帶動澳門與鄰近地區更頻繁的互聯互通。本澳在建設證券市場的過程中，應善用各種創新科技，完善監管體系，嚴肅市場紀律，發揮金融科技支持多元化經濟、維護金融穩定的積極作用。