治理以美國國債為主的巨量外儲，中國並沒有失去與美國博弈的前提，關鍵要認識到戰略識斷要比財務收益更重要

4月14日，央行公佈的數據顯示，截至3月末，國家外匯儲備餘額為30447億美元，同比增長24.4%。次日，美國財政部公佈的數據顯示，儘管已經連續四個月減持美國國債，截至2月份，中國所持有的美國國債總計11541億美元，名列各國及地區之首。這意味著，美國政府通過發行國債借得的每一美元外債中就有26美分來自中國，而中國所持3萬億美元外儲中，38%屬於美國國債。

4月18日，標準普爾將美國國債的評級展望下調至“負面”。雖然標普確認美國國債的評級依然是最高的AAA級，但此次卻是標普首次下調美國國債的評級展望。中國外交部發言人就此回應說，“我們希望美國政府切實採取負責任的政策措施，保障投資者的利益。”

“對於持有3萬多億美元外匯儲備的中國而言，無論是繼續增持美國國債，還是減持美國國債，都將面臨進退兩難的境地。”在接受《瞭望》新聞週刊採訪中，財政部財政科學研究所副研究員陳新平介紹了這種兩難，“如果繼續購買美國國債，不僅需要正視美國國債收益率不斷走低的現實，還需要正視美元貶值而使美國國債嚴重縮水的長期風險；如果現在大量拋售美國國債，不僅一時難以找到合適的買家，還容易導致其市場價格暴跌，而使中國蒙受更大的損失。”

因此，如何打破僵局，“下活”美國國債這盤棋，是當前金融研究工作的重要課題。

“難賣”的減持困境

當前，國內要求減持美國國債的呼聲越來越高。但由於中國是當前美國的頭號債主，持有超過1萬億美元的美國國債，如果要在短期內大幅度減持美國國債，幾乎是不可能的，即存在所謂的“賣難”問題。

其一，中國如果要在短期內，大批量地賣掉手中的美國國債，遇到的第一問題就是賣給誰的問題。陳新平認為，首先，買家不可能是美國政府，因為對於急需花錢的美國政府而言，斷然不會提前贖回未到期的國債；其次，也不可能是日、歐發達國家政府，因為這些國家目前也深陷金融危機之中，不可能從中國手中接過這些燙手的“山芋”；最後，更不能是那些中小規模的美國國債持有者，如果知道包括中國在內的大債主們要減持美國國債，第一反應定會是望風而逃。

其二，大比例減持美國國債本身引發的價格暴跌問題。“如果中國大舉減持美國國債，必會造成市場的恐慌，引發其他國家或投資者的跟風拋售，結果是美國國債市場價格的大幅下挫。”在陳新平看來，大幅度減持美國國債的實際效果是，規避風險的手段反而成了製造損失的原因，這相當於自己給自己挖了個“坑”。

其三，退出美國國債市場後的外匯投向問題。即使能夠成功撤退，那麼收回的巨量美元資金如何處理？陳新平分析說，儘管可以將部分美元形態的資產轉換成黃金，其他國家貨幣，以及石油、鐵礦石等大宗商品等，“但其前提是相關市場必須要有足夠大的容量，並且是有效率的。否則，大規模資金的進入是有障礙的。”

比如，黃金市場。目前全世界的黃金存量大約為15萬噸，按目前每盎司1500美元計算，總計7.23萬億美元。這些黃金可分為兩大類：一類以金融資產的形式存在，占總量的40%左右（包括各國官方以戰略儲備持有的3萬多噸黃金，以及民間持有的2萬多噸黃金）；一類以一般商品的形式存在，占總量的60%左右。

對於前一類黃金，在國際金融危機期間，其持有者一般都沒有減持的願望，中國難以大規模購進此類黃金。對於後一類黃金，因其流動性不高，更不宜大批量購進作為官方儲備。另外，每年的增量黃金大約是2600噸，約計830億美元，即使全部由中國購入，所能用去的外匯儲備也是有限的。在他看來，“在存量黃金難以批量購進的情況下，增量黃金又太少，黃金並非最佳選項。”

比如，其他國際硬通貨。理論上，可以通過分散持有歐元、英鎊、日元等其他國際硬通貨來規避風險。但現實中，在發生國際金融危機後，除了這些貨幣本身具有的內在貶值傾向外，同時，還由於危機期間很多國際資本都將美國當成“避風港”，紛紛聚攏到美國，致使這些貨幣相對美元不升反跌，因此，大量持有非美元硬通貨也不能解決中國面臨的根本問題。

比如，石油、鐵礦石等大宗商品市場。他介紹說，至今，中國在絕大多數商品市場上都缺乏定價權，當國際大宗商品漲價時，國際巨頭們自然不會便宜了中國，不讓你買個最高價，也得讓你買個次高價；當大宗商品跌價時，也不會讓你得到什麼便宜。

形成鮮明對比的是，中國的一些具有世界最大儲量的有色礦產，在國際上卻賣不上價錢。這就是多年來，中國不得不面臨的“買時昂貴、賣時賤”的尷尬局面。“如果這種局面不打破，想通過進入國際大宗商品市場來紓解中國巨額外匯儲備的困境，恐怕會事與願違。”他說。

戰略識判美國國債

對於美國國債，陳新平既反對簡單的“壯士斷腕”也反對無可奈何的消極態度，“為了擺脫當前的困局，不僅要從微觀層面、戰術角度對美國國債頭寸進行相機調整，還要變被動為主動，從宏觀層面、戰略的角度對待美國國債問題。”

“從形式上看，在這場美國國債大博弈的棋局中，美國人似乎占了上風，中國可動的棋子不多。”但他認為，主觀上，絕不能消極，“因為中美經濟之間已經形成了相互依賴、高度共存的格局，二者之間的關係並不是非贏即輸的零和關係。”

他具體分析說，美國國債不僅是中國要面對的問題，也是美國要面對的問題。中國可以幫助美國渡過當前的難關，而作為回報，美國不僅應考慮中國對美元資產安全性的現實關切，而且還應關注中國在國際經濟領域裏的有關利益訴求。因此，中國可以將持有包括美國國債在內的美元資產作為談判籌碼，突破美國對中國實施的“接觸加遏制”政策所形成的屏障，在國際經濟金融領域，獲得與其地位相匹配的話語權。

而且，按照陳新平的觀察判斷，在美國國債問題上，中國並沒有失去與美國博弈的前提。美國要想維持其超級大國的地位，首先就需要保持其頭號經濟強國的地位。而美國要維持其經濟的強勢地位，就需要得到中國的支持。這是由中美兩國經濟的高度關聯性以及互補性決定的。

對於手中持有巨額外匯儲備的中國而言，完全可以將其作為博弈“籌碼”，一旦美國不顧中國的關切，繼續靠大量印製貨幣的方式轉嫁金融危機，那麼，中國就可以不斷拋售美國國債作出回應。

比如，中國可以承諾，不減持美國國債，甚至繼續增持美國國債。但美國也必須作出相應的承諾，放棄自己的投資保護主義，降低中國資本進入美國能源、金融等重要領域的門檻。美國完全可以對中國資本採取更為開放的政策，靠外來資本解決經濟復蘇資金不足的問題，而不是一味地靠印鈔票來解決問題。

“總之，在經濟上，美國有求於我國，這也是中國與之博弈的前提。”他說。

同時，他建議，將美國國債作為一個戰略性問題對待。也就是說，中國不應僅僅盯住持有美國國債一時的財務收益，而應站在戰略的高度看待美國國債問題。可以想像，在未來的10～30年內，中國要實現人民幣的國際化，建立全球或區域國際金融中心等戰略目標，所要應對的國際環境一定充滿著各種變數，也不可避免地會遭到來自美國的某些“遏制”。因此，可以將減持美國國債，或其他美元資產作為反“遏制”的一種手段而使用。

脫困四策

為了擺脫美國國債困境，陳新平認為需要從戰術與戰略兩個方面來採取相應的措施。

其一，有條件減持或增持美國國債。在恢復經濟的過程中，美國赤字貨幣化的規模越大，時間越長，其經濟轉型的難度就越大，中國所持美元資產嚴重縮水的可能性也就越高。事實也表明，美國拯救金融危機時最傾向的招數有兩個：一是印刷鈔票，二是發行國債。

所以，中國應當向美國嚴正地表明立場：中國不能保證一直都這樣慷慨地借錢給美國，如果美國的赤字規模超過某個臨界點，那麼，中國就將拋售一定數量的美國國債作為回應。尤其是當美國人自信地認為中國找不到擺脫“美元陷阱”的途徑時，中國更應使自己的威懾變得“可置信”一些。

其二，將美國國債轉換成美國商業機構的股權。自美國發生次貸危機以來，對一些面臨倒閉的大型商業機構，美國政府都採取了注資入股的拯救措施。目前，這些獲得注資的商業機構，大多都已渡過了生存危機，有些機構為了減少來自政府的幹預，正不斷從政府那裏提前贖回其股本。因此，可以與美國政府協商，用部分美國國債交換美政府所持有的商業機構的股權。

在具體操作上，為了避免市場的震盪，可考慮通過內部轉換機制，中美兩國可直接實施美國國債與美國商業機構股權的對換交易。交換時，不能以這些商業機構股權的現時市場價格為准，而應以美國政府收購這些股權時的成本加適當的溢價成交。通過這種交換，美國政府可提前贖回部分國債，而中國則獲得了對美元資產進行結構調整的機會。

其三，將部分外匯儲備轉化為人力資本儲備。對正處於經濟發展轉型期的中國而言，科技創新的關鍵在於人才的培養及人力資本的戰略性儲備。我國應充分利用人力資源豐富的優勢，以及外匯儲備充裕的條件，儘快編制國家中長期海外人才培養規劃，有步驟地將各行各業的人員派往海外進行培訓。

尤其是現在每年都有幾百萬大學生從學校畢業的情況下，國家每年可從其中選拔10%或更高比例的大學畢業生到海外留學。這樣不僅可以部分地緩解當年大學畢業生給社會帶來的就業壓力，更重要的是可為國家培養一大批後備人才。

其四，擴大跨境貿易人民幣結算業務範圍，以幣值堅挺的人民幣作為結算貨幣，意味著中國貿易夥伴所面臨的匯率風險可得到有效的控制，中國外匯的儲備規模也可相應地降低，進而減少對美元資產的持有量。而人民幣的逐步國際化，中國對外匯儲備的需求自然就會大幅下降，也就化解了外匯儲備越積越多的壓力。

他特別指出，在