近日，國家發展改革委發佈關於政協十三屆全國委員會第三次會議第1409號（經濟發展類099號）提案答復的函，稱研究探索在橫琴建設澳門證券交易所，有利於支持澳門發展符合自身實際的特色金融產業，推進澳門經濟適度多元發展，助力粵港澳大灣區建設，對落實好《規劃綱要》相關任務具有積極意義，發改委將會同有關方面積極參與相關工作。這樣的佈局，雖然出乎很多人的意料之外，但回看起來其實早有預兆。而本澳社會對此消息，似乎有些失落。有本澳學者表示，證交所選址宜做比較研究。澳門發展證券市場有優勢，惟法律法規、金融基建要加快推進。建議由監管機構出臺指引、法規“先行先試”抓緊機遇。澳門未來如何看待這個以“澳門”為名、但實際上可能不屬於澳門的證交所，也是頗有意思的事情。

澳交所設橫琴或早有佈局

2019年10月13日，澳門金融管理局表示，澳門金管局已委託國際顧問公司對澳門證券交易所開展可行性研究。目前，相關研究工作正有序進行。在此之前，10月12日，廣東省地方金融監督管理局局長何曉軍在出席論壇時表示，希望澳門證券交易所打造成人民幣離岸市場的納斯達克，消息當時在全網刷屏。

事後，時任澳門經濟財政司司長梁維特在接受傳媒訪問時表示，特區政府至今從未向中央提交有關建立證券市場的報告，重申澳門是否設立證券交易所仍在研究階段。

而何曉軍表示，這份澳門證券交易所的方案是他在深圳的時候幫助澳門做出來的，希望“澳交所”能夠成為離岸人民幣的納斯達克，並且希望在澳門回歸20周年的禮單裏面，“能夠出現一個交易所”。

當時的大多數媒體包括內地官方媒體，都對澳門證券交易所將很快“面世”有過較多的關注和報道，而外媒對此也是十分關注。路透社分析稱，澳門作為全球最大博彩業樞紐面臨經濟結構單一的挑戰，因此發展證券市場是推動收入多樣化的重要舉措。繼2019年初大灣區規劃出臺後，澳門開始發展金融租賃、財富管理和人民幣清算等業務。2018年澳門金融管理局批准成立中華（澳門）金融資產交易股份有限公司，成為當地首家提供債券登記、託管、交易及結算等業務的金融機構，填補了當地金融市場的空白。路透社當時還預料，國家主席習近平在出席澳門回歸20週年慶典時，將宣佈澳門證券交易所設立，作為慶祝澳門回歸20週年的禮物之一。

一年多過去，關於成立「澳門證交所」的聲音雖然還是不絕於耳，但卻不見有具體的消息透露。如今國家發改委明確提到，研究探索在橫琴建設澳門證券交易所，消息顯示對澳門證券交易所的佈局，或者早有籌謀。

其一，雖然澳門對澳交所設立或未準備好，而橫琴很早就規劃發展金融業並推進了相關的基礎建設，澳門與橫琴合作發展金融業水到渠成。一開始大家都以為澳門證券交易所應當就設在澳門，但澳門特區第五任行政長官賀一誠在上任後的首個工作日便明確表示，近期社會上風傳澳門將建以人民幣計價結算的證券市場，甚至取代香港金融中心地位的廉潔，這個想法不實際。為什麼這麼說？因為目前澳門未具條件建立金融中心，首先本澳在金融方面的相關法律還存在空白，只有《融資租賃法》，而《稅法》、《基金法》、《信託法》等缺位，難以吸引投資。若要成為金融中心或發展金融市場，必須有相應法律支撐，故需要加快立法和修法工作，首要修訂《稅法》。未來的澳琴金融合作，或者會是澳門提供軟件基礎設施建設如法律制度、民商事營商環境、自由港制度、資金進出自由制度等。

其二，澳交所設橫琴早有佈局。關於研究在澳門建立以人民幣計價結算的證券市場的可行性，其實早於2017年底簽署的《內地與澳門關於建立更緊密經貿關係的安排》經濟技術合作協議，以及2019年2月出臺的《粵港澳大灣區發展規劃綱要》（以下簡稱《規劃綱要》）均有提及相關內容。在《規劃綱要》中明確提出，「研究在澳門建立以人民幣計價結算的證券市場」、「探索建設澳門—珠海跨境金融合作示範區」。

國家發改委在就全國政協提案答復函中提到，目前澳門聯合廣東在橫琴推動建設粵澳跨境金融合作（珠海）示範區，已吸引澳門大西洋銀行橫琴分行等十餘家澳門金融機構入駐，在橫琴註冊的金融企業已有5000餘家，為深化粵澳金融產業合作奠定了良好基礎。

澳門或在佈局中地位尷尬

澳門特區第五屆政府執政已經快到一年，雖然遭遇新冠疫情對本澳的重創，但有關金融業及澳門特色金融發展的腳步從未停止。今年10月，由澳門金融管理局構建的「澳門港元即時支付結算系統（HKD RTGS）」正式上線，為本澳金融業發展注入了加速劑。該系統上線一個月以來運作暢順，投入服務首月便處理了逾10,000筆交易，涉及金額近500億港元。

而這一步只是開始，為融入大灣區發展，有序推進金融市場互聯互通，澳門金管局年底前還將推出「粵澳跨境電子直接繳費系統」，便利居民透過參與的銀行，繳納在廣東省的公用事業或民生服務賬單，現已答允加入的內地商戶包括珠海物業管理及供水服務等範疇。

行政長官賀一誠早前在立法會宣讀《2021年財政年度施政報告》時明確表示，明年澳門將重點推進有關金融業發展的立法工作。賀一誠強調，金融業是澳門第三大產業，2019年總資產已超過兩萬億，是1999年的12倍。金融業是澳門在新一年的發展方向，待有關法律得到完善，澳門距離成立證券交易所就更近一步了，這也將有利於支持澳門發展符合自身實際的特色金融產業，推進澳門經濟適度多元發展。

本澳學者表示，樂見發改委和特區政府積極研究探討證券交易所。但至於證交所選址澳門或橫琴，宜做“比較研究”，從“一國兩制”、政治經濟等多角度比較，哪裡可更好為灣區、國家服務。澳門是自由港，沒外滙管制，資金進出自由，是發展金融業所具備的良好條件，更是當前內地城市未能突破的一環。可見本澳社會對澳門證券交易所不是設在澳門，感覺尷尬。

從市場角度考慮，設立澳門證券交易所的初衷，是針對國內中小科創企業的融資問題。在嶺南論壇上，何曉軍說：“廣東有4.5萬家國家級高新技術企業，但廣東的上市公司只有600家。上市公司數僅占國家級高新技術企業的1.8%，太少了。”事實上，這600家上市公司中，還並不都是高新技術企業。所以說，深交所和上交所，甚至加上港交所，都不足以高新技術企業直接融資的需要。

中小創企業的融資，是一個全球性難題。交給地方去做，一方面地方的資金不是無窮無盡的，另一方面效率與公平的兼顧難以做到最佳；而完全交給市場去做，又會出現對中小創企業的價格歧視。

全球來看，比較有效的就是通過直接融資的方式（股市），讓風險偏好高的資金與對應風險級別的資產在金融市場上去彼此匹配。最成功的案例無疑是納斯達克市場。目前，中小創企業直接融資途徑主要有三個，納斯達克、科創板、港交所。其中後兩者是近兩年才開通的，包括2018年4月推出的港交所“上市新規”允許了同股不同權的互聯網企業以及未有盈利記錄的生物科技公司上市；以及今年7月份推出的採取註冊制的科創板。在此之前，我們的初創企業上市尋求直接融資，往往需要赴美。

澳門證券交易所提出的背景，是中美雙方存在資本脫鉤的可能。資本脫鉤，一直是過去一段時間的話題，甚至是美鷹派的一個“武器”。作為全球第一、第二大經濟體，你中有我，我中有你，我從不認為“脫鉤”有現實操作可能。但完全不排除“資本脫鉤”與“高科技脫鉤”，這兩項是最具備現實操作可能的。

有了“澳交所”，至少，如果美一意孤行實行“資本脫鉤”，我們倒不至於太需要仰納斯達克的鼻息。對於目前而言，一個以人民幣為主的、離岸的、面向中小創企業的、直接融資的金融市場，從全球範圍來看，尚不存在。澳門證券交易所（澳交所）如果成立，則可以填補這一塊的空白。

還要一個尷尬的情況是：澳門的地小人少，且金融人才儲備相對不足。那麼，以澳門目前的市場規模與縱深，以及潛在的市場空間，能否支撐起廣東省乃至全全國眾多中小創企業的集資與交易，甚至離岸人民幣財富的保值增值功能呢？

澳交所必須承擔制度創新

本澳學者認為，雖然未知將來橫琴政策如何，但若選址橫琴，需要很大制度創新。橫琴新區自貿區未能實施“一線放開、二線管住”，制度突破“過程不易”。相較之下，澳門具備有利條件，惟澳門相關法律法規未跟得上。如債券市場方面，目前建立一級市場，但二級市場交投未活躍，債券多級託管業務未形成。澳門應建立國際通行、按國際慣例、國際規範的交易所，但目前法律法規、金融基建、人才等建設進度待加快加強。

但本澳立法需時長，既要兼顧監管市場、保護投資者、防範風險，又要幫助市場發展，需要一個平衡點。比較實際的做法，是先使用指引、行政法規“做住先”。因為澳門如今正迎來金融業機遇期，人民幣計價債券正起步，內地其他城市正銳意發展。發展證券市場，首要做好自身法律法規、金融基建，亦應積極主動爭取更多政策落地。

金融業是仲介服務行業，核心是資金的風險定價和價值轉移。金融中心的主要職能，就是保證資金能夠安全、自由的流動，並為市場參與者帶來充分的流動性。為此，需要金融中心保持政治穩定，司法體系為市場所認可，資金流動不會因為無法預期的事件或規則變動而發生障礙。

內地交易所在吸引外資方面，尤其是流動迅速的二級市場資金方面，仍然面臨困境。從技術上看這與人民幣資本管制和監管約束有很大關系，從制度上看與法律體系國際認可程度也相關。

交易所的國際化程度只是一個縮影，投射的是金融中心的開放性；金融中心的開放性也是一個縮影，體現的是經濟體的整體開放程度。所以，堅定不移地、實質性地深化改革，擴大開放，圍繞營商需求構建國際認可的機制、標準和法律環境，是未來本澳金融業發展的必修課。綜合來看，隨著金融市場的全面開放，國內還不能實現人民幣自由兌換的背景下，中國打造第二個全球資本市場就顯得至關重要：引導全球資本進入新的資本市場，才能真正培育出一大批中國的高科技企業。

因此澳門將會迎來重大的發展機遇，“澳交所”遠景可期。但澳門要想成為全球城市，只能西擴實現與珠海的“一體化”發展，即所謂“珠澳一體化”與“深港一體化”共同形成大灣區的核心兩大中心。澳交所未來的制度模式，可能是軟件基礎設施全部屬於澳門法律制度，而硬體基礎設施則基本由橫琴承擔，真正成為國家“雙循環”戰略的交匯點。