陳觀生

近期，內地股市下挫引起關注。有經濟學者預料，內地股市下跌可能會造成全球經濟停滯或經濟衰退。有人形容，中國經濟打噴嚏，全球經濟也要震一震。有本澳經濟學者認為澳門要準備應對經濟愈來愈差。本澳經濟財政司還特別發出新聞稿，表示關注市場浮動，若有需要會採取措施，維持本澳金融體系的穩定性。過往本澳博彩業一直受益於內地經濟的強勁增長，但內地大力反腐加上預期經濟放緩之下，本澳博彩業去年開始就跌跌不休，最近的人民幣貶值也同樣產生了衝擊，近期再發生內地股市暴跌不止，本澳博彩業真是雪上加霜。

內地股市動盪全球關注

近年，世界經濟已經越來越離不開包括中國在內的新興經濟體的貢獻。根據摩根士丹利的資料，中國占去年全球經濟增長份額的38%，高於2010年的23%。毋庸置疑，作為世界第二大經濟體，中國的動態越來越受到世界的關注。國際貨幣基金組織（IMF）在最新的《世界經濟展望》報告中，“中國向新增長模式轉變面臨更大困難—最近金融市場的動盪說明了這一點”。

近期股市蒸發的市值相當於中國三個月的經濟總量，去年中國經濟總量為10.3萬億美元。經濟學家們越來越擔心，這種損失可能會導致中國消費者急劇減少支出，因為他們損失了大量儲蓄。隨著房地產市場疲于應付數以百萬計的空置新公寓，數以十萬計的出口導向型工廠面臨疲軟的海外需求，中國經濟已經出現放緩，消費者信心遭受重挫可能會令其雪上加霜。而且中國目前是大宗商品的主要市場，對於德國等製造業巨頭的出口來說，中國也是增長最快的買家，所以中國股市的暴跌可能會對全球各地的經濟增長造成損害。

不過，股市暴跌對中國經濟的影響，分成兩極的看法。內地股市近期暴跌不止，有外資券商發表最新內地股市策略報告指，近一年來內地股市走勢如雲霄飛車，衝擊投資人信心，股災恐蔓延到人民幣、債市及房市，引發中國版金融危機風險升高。

外資券商報告指，內地股市近一年來走勢如雲霄飛車，讓許多散戶慘賠，財富流向富人手中，包括許多大股東。這些散戶賠錢後，消費力將降低，進一步拖累經濟成長與企業獲利。外資分析師指，根據日本的經驗，儘管銀行在股災時不需認列投資損失和帳面虧損，但會影響放款態度更趨謹慎。許多企業因為獲利趨緩，未來也必須認列相關損失。若內地股市持續大跌，對人民幣走勢也將產生衝擊，銀行和證券商將首當其衝，成為受害者，其中資本額不到人民幣1兆元的銀行和券商可能倒閉。外資分析師指，內地金融市場透明度低，加上缺乏明確的風險承擔制度，在市場槓桿比例過高、經濟成長率卻追不上的情況下，可能引發中國版的金融危機。

官方及相當多的經濟學家認為影響輕微。其理據一是股市下跌屬正常去泡沫現象，內地股市近月持續上漲，滬指數較年初升逾五成九，中小企業板、創業板亦升一倍四至一倍六，令大部分A股估值偏高。中證監為免市場泡沫化和槓桿增長過快，逐步收緊對兩融、場外配資的監管，在一定程度上引發股市下跌；二是股市波動以及內地暫緩新股發行，或阻礙企業融資，拖累混合所有制改革的進度，但對實體經濟影響有限，因為金融業對今年首季GDP的貢獻只有約一個百分點。即使股市成交萎縮，只會令金融業下半年貢獻減少零點五個百分點，而當局亦可通過加大基建投資等方式，抵消金融業貢獻下跌的影響；三是內地A股下跌，對銀行資產質素影響不大，不會影響內地銀行借貸容量。股市大跌不會引致系統性金融風險，因證券公司和公募基金的總資產，只佔金融體系總資產約百分之五，且中證金融公司可隨時為證券公司提供流動性支援。四是早前股市雖然曾步向牛市，但對內地消費影響輕微，顯示內地財富效應小。而內地股市表現，與個人消費亦無清晰關連，相信能緩解市場調整對負面財富效應的憂慮。

所以，他們認為當前內地股市劇烈的波動不會對中國實體經濟產生重大溢出效應，不會對中國宏觀層面增長產生重大影響，同時股價下跌的負面財富效應對家庭支出影響也有限等。數據顯示，截至2014年底，內地有3.5億個家庭的整體資產平均持有10%股票，其中開立證券交易戶口也大致有3000萬至3500萬個。因此，就算A股從高位下跌30%，由於大部分內地居民始終傾向持有現金及房地產，使得股市大跌不會對他們造成巨大的影響。也就是說，無論是股市的暴漲還是暴跌都不會對內地居民家庭產生正向的或負向的財富效應。比如2007年下半年之後，內地股市暴跌達70%以上，但並沒有對內地實體經濟及居民的財富效應產生多少影響。

內地金融動盪影響本澳

經濟財政司司長梁維特在今年的施政報告中，分析2015 年世界經濟發展值得關注的幾個問題是：（1）世界經濟繼續分化調整。美國、英國等發達國家已基本擺脫危機的影響，但歐元區經濟萎靡不振，日本寬鬆刺激措施效果不彰，經濟大起大落。亞太地區經濟體發展良好，但俄羅斯、拉美及中東地區經濟則陷入困境。（2）全球經濟冷熱不均將導致貨幣政策差異。由於美國經濟持續向好，失業率下降，就業市場持續改善，金融市場穩中有升，極度寬鬆的貨幣政策不但開始收緊，並有可能啓動加息進程。由於美元在全球的重要地位，美元的利率變動不僅可能引發金融市場動盪，而且可能造成新興市場資本外流。（3）部分國家面臨通縮風險。大宗商品價格下跌和全球增長疲軟可能導致一些發達國家面臨較大的通縮壓力。

梁維特指出，澳門作為一個高度開放的微型經濟體，外圍市場的變化也將牽動本地貿易投資的走向。尤其是美國貨幣政策的調整、歐元區量化寬鬆(QE) 措施向市場釋放的流動性、多國貨幣匯率的波幅較以往擴大等因素，都有可能給本澳經濟和對外貿易投資帶來一定的影響。

在展望近年澳門經濟時，政府再次如往年一樣強調“在國家的支持下”，指2015 年澳門經濟發展與波動並行。在國家的支持和全體澳門居民的共同努力下，力爭經濟波動處於合理區間，同時有效推進產業結構逐步優化，營商環境不斷完善，就業市場保持健康有序。

而近期中國股市暴跌，令人擔心澳門經濟信心來源的“國家支持”，或者自身不保。分析認為，中國股市暴跌或者反映中國經濟出現問題，在幾個方面對澳門產生影響。

首先，當然是特區財政儲備以及本澳居民投資在內地股票市場的狀況。經濟財政司司長辦公室日前公佈，受近日股市大幅波動影響，特區財政儲備的股票投資暫錄得賬面虧損﹐但預計財政儲備全年仍將錄得正回報。然而，全年的表現仍要視乎至2015年底期間的金融市場情況。在特區財政儲備的投資組合中，投資在股票市場金額約為413億元（澳門元，下同），約佔整體投資組合的11.8%；投資在內地A股和港股市場，金額約為135億元，約佔股票組合的32.8%，並佔整體投資組合約3.8%。

根據澳門金融管理局的資料，在2014年12月底，澳門居民持有境外證券投資逾二千億澳門元，是本澳居民主要的金融投資途徑。特區政府呼籲居民在進行證券投資時，務必關注市場風險，注意風險管理。

經濟財政司司長辦公室稱，全球金融市場近日大幅波動，包括內地和香港的股票市場均錄得明顯跌幅。澳門作為自由港，長期以來與國際市場緊密相連，外圍因素對本地貿易、投資和金融運作等有著不同程度的影響。特區政府高度關注外圍金融市場變化，尤其重視近期股票市場波動，對澳門整體經濟帶來的影響。

其次，內地股市暴跌或者影響來澳旅客的消費。來澳旅客中，超過6成是內地旅客，內地股市暴跌或多或少會影響他們的消費能力和消費意欲。

再次，股市暴跌或者反映中國經濟出現一些問題，對本澳來說，是“唇亡齒寒”的關係。去年以來，堅挺了幾十年的中國GDP（國內生産總值）增速放緩，傳統重要經濟指標也呈現出疲態。盡管官方多次研判結果均表示，中國的經濟基本面依舊是好的，改革紅利也在逐步顯現，但那些“失靈”的指標卻總是引來質疑的聲音。數據持續“不給力”所引發的疑惑並不少。經濟學者指出，內地經濟下行壓力主要來自於兩個方面：一是從國際層面來看，主要是世界經濟仍處在危機後的深度調整之中，經濟復蘇比較緩慢。匯率變動比較頻繁，再加上世界大宗商品價格大幅波動，一些地緣政治衝突有增無減，這些不確定性加大了世界經濟復蘇的難度，也增加了經濟的不穩定性。第二方面，下行壓力來自於國內。當前正處在“三期”疊加的關鍵階段，增速換擋的壓力和結構調整的陣痛相互交織，新動力加快孕育，但新動力的體量還比較小，雖然增速比較快，但短期內難以彌補傳統動力的消退帶來的影響。所以，經濟目前處在新舊動力轉接的關鍵階段，存在下行壓力。

股市財富效應牽動博彩業？

有香港媒體評論指，中國想出催穀股市托經濟，看似絕世好橋，結果搞出超級股災反而損害經濟，利用股市解決實體經濟問題，真是一場遊戲一場夢。

以股市托經濟原意是製造財富效應，民眾錢多便會多消費，結果財富消失，反而打擊消費。股民的實際損失難有確切數目，但內地股市向來由散戶主導，從股市市值損失，以及融資額縮水近萬億元推算，股民財富蒸發應以萬億元計。內地經濟增長近一半動力靠內需，當消費力因股災而縮減，後果可想而知。

評論指，催穀股市另一目的是借助股權融資為企業解困，包括為國企引民資、讓高負債的企業債轉股、重啟新股上市等。過去幾年，內地靠信貸高速擴張撐經濟，壞帳壓力很大，催旺股市直接融資可為銀行減壓。現在為了減慢股市去槓桿，銀行不得隨意替借錢炒股及股票抵押的客戶斬倉，反而要為貸款延期，以免股市失血，代價則是增加銀行壞帳風險，有損盈利屬必然，銀行放貸意欲進一步減弱，未來再減息降準也無用。

財富效應是指資產價格的上漲（或下跌）導致資產持有人財富的增長（或減少），影響其短期邊際消費傾向，進而產生的增加（或減少）其消費的效應。簡而言之，資產價格波動對消費的影響統稱為財富效應。就是指人們資產越多，消費意欲越強。

財富效應又稱實際餘額效應。這一概念是C．哈伯勒提出來的，在研究非充分就業的均衡狀況的可能途徑方面，哈伯勒把注意力集中在貨幣財富上，並指出在價格下降時，這種財富的實際價值會增加；因此貨幣財富的持有者會通過支出過多的貨幣，來減少他們增加的實際貨幣餘額，從而提高趨向于充分就業的總需求水準。這種價格誘致的財富效應在理論上的正確性，已被各種類型的貨幣財富所證實。

其前提是人們的財富及可支配收入會隨著股價上升而增加。因此，人們更願意消費。財富效應說明的是資產（如股票、債券、不動產）價格的變化如何影響消費，這種影響主要是通過兩個方面實現的：1 ）資產價格的上漲使得公眾持有的資產的名義總額增加，財富的增長會促使公眾增加對商品和勞務的消費，從而消費增加；2 ）資產價格的上漲使得公眾對未來的收入的預期增加，按照永久收入假說，未來收入的增長也會促使公眾增加對當期產品和勞務的消費。

“財富效應”理論認為，股價上升會刺激消費，過度的消費反過來又會提高公司利潤和就業，然後造成通貨膨脹。利潤的提高使股價繼續上升，收入的增加又刺激著對股票的需求。然後股價的上升繼續刺激消費，於是在理論的永動機上，整個迴圈將重新開始。

對於本澳來說，如果按照香港傳媒評論所分析，內地催穀股市製造財富效應，或可吸引更多內地旅客來澳消費，甚至旅客在賭場“搏殺”也更“大手筆”一些。從這個理論來說，內地股市財富效應或者成為牽動本澳博彩業的一個因素之一。

股市動盪對本澳雪上加霜？

特區政府稱，從行業發展來看，2015 年博彩業仍然是較為困難的一年，博彩收益在一段時期內可能繼續下降，全年博彩收益可能負增長。酒店、零售、餐飲等旅遊業及相關行業將保持一定的發展，會展業等新興產業將保持較快發展勢頭，進出口貿易，尤其是進口貿易將繼續增長。總體來看，除博彩業外，其他行業將可保持發展的勢頭。

不可否認，內地近年來大力反貪是本澳博彩業出現負增長的導火線，而內地經濟發展放緩是本澳博彩業下跌的主要影響因素。在經過內地反貪、內地經濟放緩、環球經濟復甦乏力等打擊之後，近期人民幣貶值又對本澳博彩業造成了打擊。

早前有報導指，人民幣匯率大跌，讓追賭債的遝碼仔更是頭疼。報導說，還債是以港幣結算，人民幣貶值加重了賭客的負擔，加重負債人的負擔之後，他們的償還能力可能受到影響。而如果仲介人和賭客之間是按照人民幣和港幣1比1計算借貸，仲介人從中賺取匯率差價。但隨著人民幣貶值，賭債也是變相縮水，有學者估計賭場壞賬已高達上千億港幣，雖然人民幣匯率目前影響輕微，但對行業無疑是雪上加霜。貸款難收回，而周邊國家又大興賭場和澳門搶客，內憂外患下，業界認為，貴賓廳短時間難重振旗鼓並不樂觀，預計澳門賭收未來將長期保持低水準發展。

也有博彩研究機構分析師稱，人民幣貶值或為澳門賭場公眾廳業務帶來負面影響。預期未來數周甚至數月，澳門公眾廳博彩業務將下調最多達2%。分析師說，不像手頭寬裕的貴賓廳顧客，公眾賭廳顧客帶進賭場的錢有限。雖說人民幣貶值對澳門公眾賭廳業務不致有太大影響，但若人民幣繼續貶值，影響有惡化的風險。未來澳門賭業將較側重於公眾廳，使業界希望“避免為公眾廳顧客帶來痛苦”。但“澳門已處於夾縫當中”。

近期內地股市的動盪，股市下跌所引發的消費的負向財富效應，是否令本澳博彩業雪上加霜？看法各異。

短期來說，有分析師稱，股指的變動對人均消費支出影響的彈性係數為 0.047，即股價上漲1%拉動消費將近0.05%左右。即股市賺錢不賺錢，確實影響消費。值得注意的是，股市的財富效應具有上下不對稱性。股指上漲 1%，消費支出上升 0.105%；股指下跌1%，消費支出相應下調 0.006%。簡言之，賺錢之後會明顯多花，賠錢之後花錢也少不了哪裡去。分析師的報告稱，股市的財富效應在持續1個季度後明顯消退。消費支出在後續的一個季度（3個月）內有正的反應，4個月後該衝擊的效果消退。

不過從長期來看，股價上揚與消費增長之間幾乎不存在什麼關係。從1965年到1982年，標準普爾指數平均每年只上升14%，而消費開支的年增長率從7.5%上升到了12%。1981年以來，股票價格上升了約1200%，而消費開支的增長速度實際上有所減緩。如果財富效應的確存在的話，那麼它竟然隱藏了近40年，直到1999年才表現出來。

因此，股市上漲對消費產生兩種效應，一是通過增加財富，減少儲蓄，擴大消費的效應，即財富效應。另一方面因股市持續攀升而產生的賺錢效應，使原本用於即期的消費轉化為股票投資，或者因股市長期下跌，投資者被套牢，導致當前消費被迫減少，即所謂的“擠佔效應”。股市動盪是否對本澳博彩業雪上加霜？有待觀察。