通過對國有金融資本配置格局的調整，適度減少在銀行的占比，或者適度增加非銀行金融機構的資本投入，從而帶動中國的金融結構從間接融資為主，轉向適度的提升直接融資的占比，改變當下中國杠杆率較高的問題

7月23日，國務院常務會議要求保持宏觀政策穩定。財政金融政策協同發力，更有效服務實體經濟，更有力服務大局。這為近段時間「熱炒的」央行和財政部「互懟」定調。

7月13日下午，北京新知大廈學術報告廳內，一場主題為「面對不確定性的財政政策」的研討會正在進行，邀請的嘉賓都是來自財政部、發改委、中國人民銀行、社科院的官員和學者。

這樣的研討會，財政部財政科學研究院幾乎每個月都要舉辦幾次，誰也沒想到，幾個小時後，一個嘉賓的演講會掀起央行和財政部的「論戰」，也將貨幣政策和財政政策這兩大宏觀調控工具之間的分歧和摩擦暴露人前。

在會議接近尾聲的時候，中國人民銀行研究局局長徐忠走上了台，他沒有準備PPT，而是從褲兜里掏出講稿，開始了這場充滿「火藥味」的演講。

「為了防範和化解金融風險，金融部門正在去槓桿，貨幣政策實際上是穩健中性的。在這種背景下，財政政策應該是積極的。」徐忠話鋒一轉，在他看來，財政政策並不是真積極，為了證明這一點，他列舉了預算安排的赤字率降低、財政支出效率不高、減稅之後反而企業稅負增加，財政增收等方面，列數據、擺事實、講道理，直斥財政政策不但不積極，甚至是越發緊縮。

去槓桿之「痛」

就在徐忠對財政部「開火」的同一天下午，財政部和央行分別公布了2018年上半年的財政收支情況，以及金融數據和社會融資規模數據。其中，財政部的數據顯示，上半年全國一般公共預算收入104331億元，同比增長10.6％，創歷史新高。

而央行的數據顯示，6月末，廣義貨幣（M2）餘額177.02萬億元，同比增長8％，在已連續7個月低於9％的情況下，再創歷史新低，而上半年社會融資規模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元。

去年中央經濟工作會議明確，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，並將防範化解重大風險列為2018年的三大攻堅戰的首位，重點是防控金融風險。

今年以來，隨著「一委一行兩會」的金融監管框架確立，各類金融監管新規相繼出台，直指宏觀層面的金融高槓桿率和流動性風險。貨幣政策日趨收緊，隨之而來的卻是股市暴跌，並出現了大量債務違約現象。面對此種情形，央行半年內3次降准，釋放流動性，卻依然捉襟見肘，「去槓桿」的效果遭到質疑，眼看2018年過半，央行的壓力可想而知。

在這一過程中，在徐忠看來，財政政策似乎並沒有表現出應有的配合，中央甚至接連暫停或收緊新能源汽車、光伏、機場、棚改等多項政府補貼，在去槓桿的道路上，央行似乎只是孤軍奮戰。

面對來自徐忠和他所代表的央行的指謫，財政部沉默數日後，終於發出了回應。7月16日，財新網署名為「青尺」的一位財政系統人士撰文反駁，稱不能將赤字規模與積極財政政策的力度簡單等同起來。財政部門在實際操作中已統籌考慮多種渠道加大積極財政政策力度。

在華夏新供給經濟學研究院首席經濟學家、財政部財政科學研究所原所長賈康看來，簡單地指望財政部門以通過提高赤字率、增發債務的方式來「積極」配合貨幣部門的「去槓桿」，卻忽視了最關鍵的結構優化問題，和如何強化地方政府和企業主體的預算約束這個「治本」問題，不僅在實際效果上可能是進一步抬升槓桿、與防風險大局背道而馳，而且視角顯然失於偏狹，建設性不足。

值得關注的是，在中美貿易摩擦升級的外部不確定性壓力之下，貨幣政策進行了適度調整，在前不久中國人民銀行貨幣政策委員會今年第二季度例會上，釋放出適度放寬貨幣政策的信號，將2017年例會中「實施好穩健中性的貨幣政策，切實管住貨幣供給總閘門」改成了「穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度，管好貨幣供給總閘門」。從「管住」到「管好」，明確提出「鬆緊適度」，可以預計今年下半年貨幣政策將會發生不小變化。

此外，刪除了「有效控制宏觀槓桿率」，將維護流動性合理穩定」改成了「保持流動性合理充裕」，似有在流動性和槓桿率之間尋求平衡之意。

但找到這種平衡並非易事。4月27日，被業內俗稱資管新規的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》發布，儘管在規範資產管理市場秩序、防範金融風險等方面發揮了積極作用，但也因執行上操之過急引起市場焦慮和恐慌，社會融資規模在5月、6月大幅下滑，金融市場不斷暴發企業信用違約風險事件。

面對流動性緊張的壓力，7月20日晚間，一行兩會分別發布配套的實施細則，對資管新規的一些內容進行細化，在五大方面予以放鬆，並明確過渡期的宏觀審慎政策安排，確保平穩過渡。

然而，當日午間消息一出，便被市場解讀為去槓桿的節奏和力度有所放緩，A股大漲，金融板塊集體飆升，多隻銀行股漲停。直到次日，監管層面明確始終堅持去槓桿的政策方向不動搖，才使市場回歸理性。

高槓桿誰之過

在去槓桿的作為與不作為之外，誰應承擔槓桿率過高的責任，是這次兩大部門論戰的又一焦點。

徐忠認為，金融機構的槓桿是被動加起來的，是地方政府和國有企業規模擴張、槓桿率攀升的結果。「單純從數字看，非金融企業部門的槓桿較高，政府部門槓桿率不高，但實際上大量非金融企業的債務是地方政府融資平台和國有企業的債務。從這個意義上講，地方政府的加槓桿行為是高槓桿風險的源頭所在。」

分析背後的原因，徐忠認為主要是中國的地方債信息不透明，而地方政府融資平台的債務背後往往隱含著政府信用擔保和兜底預期，處於一種政府與非政府之間的模糊地帶，屬於准政府債務。對於這種隱性債務，如果一推了之，可能會引發地方政府的道德風險，償債意願降低，將財政風險轉嫁金融部門，勢必增加金融機構出現壞賬的風險，甚至引發系統性風險。

「在我國的體制條件下，地方政府舉債和投融資平台，是前些年財政政策與貨幣政策的主要交匯點之一。」賈康表示，在地方層面，多上項目多投資，地方政府有政績、有稅收、有就業，而金融機構則吃定地方政府背後無限的國家信用，設計、包裝各類金融產品，賺錢賺得手軟。「從中長期考慮，財政、央行和相關各方，必須共同努力治療地方、企業的『軟預算約束』頑症。」

然而，徐忠認為，「與地方政府相比，金融機構相對弱勢。」由於財稅改革落實不到位，在條件不具備的情況下，金融機構管不住地方政府的違規融資行為。因此，未來要從根本上防範化解地方債風險，關鍵是加快落實財稅改革，為金融市場的發揮約束作用創造條件。

對此，署名「青尺」的財政系統官員毫不客氣地表示，金融機構在地方債亂象中，很大程度上扮演著「共謀」或「從犯」的角色，絕不是只會產生幻覺和弱勢的「傻白甜」。

財政部直屬研究機構中國財政科學研究院院長劉尚希則在7月18日借微博平台回應，認為作為治理工具的預算，法律權威性不足，既難以約束國企，更不能約束政府。這導致了國企的高槓桿、金融機構的道德風險和地方債風險問題。自然，具有法律性質的預算也無法約束作為政府機構的央行。「財央都應納入治理結構和法治框架之中。」

出資人之爭

財政部和央行之爭並非首次，在過去數十年的協調配合中，兩大部門雖時有摩擦，但如此高調互掐實屬罕見。

從雙方針鋒相對的幾大焦點不難看出，之所以在經濟下行的情勢下，兩大宏觀調控部門相互指責，除了去槓桿壓力下的相互推諉，更凸顯了新一輪金融改革框架下，財政部和央行彼此職能的變化和由此帶來的協調難題。

就在數日前，中共中央、國務院印發《關於完善國有金融資本管理的指導意見》（簡稱《指導意見》），首次明確由財政部和地方財政部門分別履行中央和地方國有金融資本出資人職責。

此前，對國有金融資本管理一直沒有明晰的分工和界定，在中央層面，財政部、央行、銀保監會、證監會、匯金公司等多龍治水，而在地方層面，管理體制因地而異，財政、國資委、金融辦、投資運營公司等部門和單位不同程度地參與本級金融資本管理。

在財政部金融司司長王毅看來，這種多龍治水的格局，造成中國的國有金融資本「誰都行使管理權利，誰都不完全承擔管理責任」的局面，規則不一，影響了管理效能和決策效率，不利於統一市場環境的形成。

財政部財政科學研究院宏觀經濟研究中心主任石英華更是撰文直言，稱經濟運行中金融領域亂象叢生在一定程度上與出資人代表不明確、權責不明晰有很大關係。

此前，被廣泛認為承擔出資人職責的，是2003年成立的中央匯金投資有限責任公司。成立近15年以來，中央匯金先後對國有商業銀行、證券公司、保險公司、開發性政策性金融機構等共計19家機構進行注資，增強了這些機構的資本實力、抗風險能力和可持續發展能力。也正因為如此，在很長一段時間裡，中央匯金都被視作是國有金融機構的實際出資人。

截至本刊發稿，中央匯金的主頁上，對公司的介紹仍是「根據國務院授權，代表國家依法對國有重點金融企業行使出資人權利和履行出資人義務的國有獨資公司」。

「履行出資人職責，最關鍵的一項工作就是要充實國有金融機構的資本金。」徐忠在演講提出，當前經濟存在下行壓力，金融去槓桿導致金融機構資產從表外回歸表內，資本短缺的問題顯得尤為突出，為了增強防範和應對金融風險的能力，必須以財政資金真實地向國有金融機構注入資本。

「從金融業的角度看，現有國有金融企業的國有資本在很大程度上是不真實的。」徐忠毫不客氣地指出，之前的歷次注資，財政並沒有真正掏錢，「特別國債」實際是在央行的幫助下財政發債銀行買、銀行自己為自己注資，沒有真正增強銀行吸收損失的能力。一些金融機構股份制改革過程中設立的共管賬戶，也屬於類似的性質。

徐忠所指，是2007年9月財政部發行特別國債，從中國人民銀行購買中央匯金公司的全部股權，並將上述股權作為對中國投資有限責任公司（簡稱「中投公司」）出資的一部分，注入中投公司，中央匯金成為中投公司的全資子公司。

對此，賈康不以為然，他向《中國新聞周刊》表示，原來所謂真金白銀的投入也並非央行自有資金，而是通過財政發特別國債籌集的資金和一些外匯儲備，「只有財政才能發特別國債，他（央行）怎麼能發債？」

而對於徐忠提出的財政注資問題，劉尚希也在微博中予以駁斥，認為履行國有金融資本的出資人職責，不等於注資人職責，主要是維護國家所有者權益，優化國有金融資本宏觀布局，促進國家金融穩定，維護金融安全。金融機構現在都是混合所有制。有多個股東，也就是有多個出資人。國家對金融機構是增資，還是減資，要從金融穩定，防範公共風險以及宏觀金融效率來考慮。

在徐忠看來，履行出資人職責，另一項需要做的工作是通過銀行董事會結構多元化，提高董事會專業性，提升國有金融機構的公司治理水平。

派出董事制度，是出資人職責的重要一環，據中投公司《2017年年度報告》顯示，中央匯金按照出資比例，向持股機構派出專職股權董事，自成立至今，累計共有260多名派出董監事，目前在任的專職派出董事60餘人。

而財政部也按照《公司法》規定行使股東權利，向部分國有金融機構派出董事，審議股東大會和董事會議事規則，指導股份制金融機構改善內部經營機制，督促建立激勵約束機制，加強內部管理。據財政部人事教育司消息，在去年12月5日在北京國家會計學院召開的財政部派往金融機構董事及高管人員培訓班，就有54人參加。

「如果光是派人、給國有金融機構當『婆婆』，不能改善公司治理，我估計將來中央可能需要出另一個文件，授權人民銀行或其他部門來履行出資人職責。」徐忠說。

「這涉及金融國有資產管理體系具體架構設計的問題，他的想法當然好像不太認同財政部直接就做了金融國資委這個事情，但既然中央已經明確由財政部來行使這個功能的話，我覺得也沒有必要再去討論徐忠博士的個人意見了。」賈康說。

擴權？確權？

賈康所提的「金融國資委」說法，曾在業界引起巨大討論。「那時候探討比較多的，就是既然有一個實體經濟國資委，是不是有必要搞一個金融國資委。」

2006年，由財政部牽頭，開展了一場「國有金融資本管理體制改革」的調研課題，在前期調研中，學界對「國有金融資本管理體制」提出了幾種可能方案，比如設立「金融國資委」、由財政部行使所有權，或由中央匯金行使所有權等。

調研的目的，是為2007年初召開的全國金融工作會議準備提案，當時多個媒體均報道了此事，財政部的提案是在財政部金融司的基礎上成立獨立的金融國資委，「管人管事管資產」，代表國家行使金融資產出資人權利。在金融國資委下，設幾大金融控股公司，中央匯金為其中之一，或是保持中央匯金由國家外匯管理局管理的現實，金融國資委只管理中央匯金之外的其餘金融資產。

然而，設立金融國資委的提議並沒有得到廣泛的支持，在書面徵求各部門意見時，遭到了諸多爭議，特別是「管人管事管資產」的提法帶有行政監督的含義，即集監管部門與投資人於一身，這樣的行政權力最容易導致設租尋租行為。

就在各界對國有資本管理體制展開熱烈討論之時，財政部密集發布了《金融類企業國有資產產權登記管理暫行辦法》《金融企業財務規則》《金融企業國有資本保值增值結果確認暫行辦法》等一系列針對國有金融企業的規章制度，進一步強化了財政部對金融企業的影響力。

然而，當年的全國金融工作會議並沒有如外界預想那樣，對國有金融資本的出資人予以明確，有關「金融國資委」之爭也暫告一段落。

但這並不意味著財政部對國有金融資本管理的「放權」。據《中國新聞周刊》不完全統計，從2007年1月至今，以財政部名義出台的關於國有金融資本的各項規章制度就有18條，內容涉及產權登記、評估、轉讓等基礎管理，以及保值增值、經營預算、產權登記、股權轉讓、薪酬管理、資產評估、績效評價等方方面面。

從這些方面來看，財政部在實際上已經履行了金融企業國有資產出資人職責。但用王毅的話說，「一直存在『師出無名』的困境」。

「中國的財政部喜歡與美國財政部對比，強調自己的權力太小。」徐忠如是說。有觀點認為，授權財政部履行出資人職責，實際扮演金融國資委的角色，是擴大了財政的權力。劉尚希對此予以否認，他向《中國新聞周刊》表示，財政部代表國務院履行出資人職責，不存在權力的擴大或縮小，但他並沒有就此做進一步解釋。

賈康認為，過去財政部就履行了國有金融資本出資人職責，現在看來，實質的運行系統沒有變化，只是在具體的金融國資管理體系的構架上，做了明朗化的表述。

「時過境遷這麼長時間了，如果說中央認為沒有必要另立一個機構，由財政部來履行出資人職責，我覺得也未嘗不可，這不是實質性的問題。」賈康表示，如果出於降低行政成本的考慮，可以由財政部的金融司牽頭，或者說下設一個機構來行使金融國資委的工作，「畢竟是比過去明朗化了。」

社科院國家金融與發展研究室副主任曾剛也對出資人職責的明確表示歡迎，他以原中國華融資產管理股份有限公司董事長賴小民的落馬為例，認為在這一案例中，充分暴露出國有金融資本內部人控制問題，以及給金融機構帶來的巨大損害和風險。

「在缺乏國有資本統一管理的規則的情況下，對財務運行和預算管理沒有相應的規範和限制，加上出資人長期虛置，導致股東缺位，就會出現內部人控制，這也是公司治理上的一個重大問題。」曾剛對《中國新聞周刊》表示，在這種情況下，國有金融機構的資本運營效率會比較低，有時候又可能會過度地擴張，甚至偏離國家戰略的方向。因為出於內部人控制的目的，為了追求收益的最大化，就會將重心放在短期的經濟利益上，很可能和一些長期的國家戰略不相一致。

曾剛認為，儘管此前財政部也有管理國有金融資本的職能，但管理的體系以及財政部門本身負有的職責邊界不清晰，所以無法在此基礎之上去建立一系列基礎性的制度。「有了明確的授權之後，以此授權作為基礎，由財政部門不斷地完善管理的體制和規則，對整個國有金融資本，甚至對國有金融機構的管理都進入了一個全新的階段。」

更重要的是，《指導意見》將出資人職責和監管職能進行劃分，這也賦予了財政和一行兩會為代表的金融監管機構各自不同的職能。賈康認為，從原理上說，財政作為金融國資委的功能，要更多的考慮資本運營的戰略去向，在戰略層面參與決策。而金融監管則更多的要將風險防範落實到整個體系，從事前事中事後對風險點進行監控，及時地對風險進行隔離，兩者一定要有分工。

「從某種意義上講，就是要在符合金融行業監管的前提下，履行國有金融資本出資人職責，實際上兩者之間是有個邊界條件的，不可能存在政策衝突。而在金融穩定發展委員會框架下面，也不存在這種政策衝突的可能性。」曾剛說。

還需要進一步細化

在賈康的設想中，出資人應該是一系列授權，比如最高層面的有一個金融國資委，不論是設在哪裡，明確這個功能以後，下面不排除有中間層次，做資本運營。此外，在權責利結合方面，還要有一定的約束和激勵。「做好這套設計以後，由帶有相互競爭性質的中間層次，為數不多的一些投資運營公司，來對應更多的金融企業，這樣一個出資人對下的委託代理的體系是可以積極探討的。」

在《指導意見》中，特別提到要優化國有金融資本配置格局。合理調整國有金融資本在銀行、保險、證券等行業的比重，推動國有金融資本向重要行業和關鍵領域、重要基礎設施和重點金融機構集中，提高資本配置效率，實現戰略性、安全性、效益性目標的統一。

「實際上中國之所以槓桿率比較高，債務風險比較大，很大原因就是資本金不足，而資本金不足則是因為中國的融資結構中直接融資偏弱，間接融資過於強大，國有資本更多的資金投到銀行領域。」曾剛表示，通過對國有金融資本配置格局的調整，適度減少在銀行的佔比，或者適度增加非銀行金融機構的資本投入，從而帶動中國的金融結構從間接融資為主，轉向適度的提升直接融資的佔比，改變當下中國槓桿率較高的問題。

而在此次央行與財政的論戰中一個核心問題，即金融機構對於地方政府而言，究竟是「弱勢」還是「合謀」？

根據《指導意見》，由地方政府授權地方財政履行出資人職責，地方國有金融機構是否更難以對地方政府形成約束性？特別是在地方政府債務壓力較大地區，如何避免出資人對金融機構的行政干預，對出資人職責如何進行監管和約束，也需要等待更進一步的配套措施出台。

（賀斌／文）