「澳交所」前行路之法律篇 陳觀生

10月13日,廣東省地方金融監管局局長何曉軍稱,澳門證券交易所方案已經呈報中央,希望能成為人民幣離岸市場的納斯達克。該資訊一出,立時引發市場廣泛關注。很多艱難的起步,在初期都不會被看好,澳門證券交易所前行路上,確實存在不少需要我們正視的「絆腳石」。首當其衝的就是澳門現時沒有相關的法律規則,澳門《商法典》雖然包含了公司法,也規定了債權證券,但關於股票發行和交易的法律規則由於相關實踐不存在,基本就是零基礎。因此本澳發展證券市場,需要檢視現行法律法規如何配合實際操作。同時,參照其他地方相法律,做好監管和准入門檻標準等。

構建新市場需要新思路

多年以前,澳門就有消息設立澳門證券交易所,如回歸後不久,澳門博彩業及金融業者正發起研究成立澳門證券交易所,首要吸引澳門概念公司在本地上市。但政經界人士認爲,有關消息屬傳聞居多。因爲早在回歸前十多年,澳門政府已就澳門應否設立股票市場作出可行性硏究,結論已表明澳門的市場規模不適合設立股市,場外買賣模式較爲適合澳門實際情況。

後來隨著「濠賭股」成爲香港股市的焦點,刺激澳門大小賭場酒店積極尋找直接和間接的上市管道。而越來越多香港公司「染指」澳門項目,有意見認為已爲澳門設立證交所創造條件,但有關研究認爲,澳門近年經濟發展的確靠博彩旅遊業推動,導致有關範疇的金融活動近期蓬勃發展,但目前仍需觀察形勢發展才能定斷。

之後隨著進駐澳門的港資證券公司陸續撤離澳門,澳門股票市場吸引力並不如想像般大,市場預期澳門在一段時間,仍未有足夠條件設立股票市場。加上澳門本地公司已有足夠的集資管道,即使需要上市集資,亦可根據實際情況到鄰近地區如香港、深圳等地上市,沒有必要爲數家需要集資的公司而在澳門設立股市。

但相關研究並不反對在澳門設立股市,強調事前必須詳細硏究,對有關政策及法規做好充分準備,更要吸引足夠數量有實力的公司在澳門股市集資上市。

雖然與澳門存在某些相似度的香港在證券業的成就表現亮麗,但其成功的模式很難被澳門輕易複製。香港與澳門都位於廣東南部沿海,現在同為中國的特別行政區,具有自主立法權和司法權的獨立法域。但香港的地理位置更優越,面積也更大,總體人口和高端人才也更多,是優質的深水海港,在很早以前就是航運中心、加工製造業轉口中心、連接中國內地和世界的貿易中心。在金融方面,香港在十九世紀中葉就有滙豐銀行等本土金融機構興起,現在又是全球最大離岸人民幣中心,處理了全世界超過75%的人民幣交易。在這些方面,澳門均難以與之相提並論。因此,澳門證交所難以走香港證交所的老路。

另外,由於基本社會制度背景的不同,澳門也無法仿效滬深證交所的發展經驗。若完全走獨立的道路,澳門證交所面對港交所和深交所的競爭時,可能要處於下風。最近幾年,滬深證交所首次公開發行(IPO)的常態化,意味著內地企業「上市難」的狀況在大大緩解,企業去澳門尋求融資的動力比較有限。

有學者認為,澳門應抓準自身獨特優勢,如澳門較深圳而言,有自由港優勢,較香港而言,是人民幣計價定位,各方發展方向及定位不同。

今年發佈的國務院《粵港澳大灣區發展規劃綱要》提出的「研究在澳門建立以人民幣計價結算的證券市場」,確實是一個重要的新思路。所謂「離岸市場」,是指澳門證交所可以允許企業以人民幣而非澳門當地貨幣為發行融資貨幣和交易計價貨幣。這樣,澳門證交所就能探索出一條有別於港交所和深交所的發展新路,實現錯位發展。澳門元的堅挺程度和國際化程度遠不如港幣的尷尬也可在無形中化解。

內地企業可以通過在澳門發行股票來吸納境外人民幣回流,或將未來有可能開通的「深澳通」的資金流直接用於企業運營所需,可免去貨幣兌換成本。如果外資企業在澳門上市吸收人民幣,則意味著中國股市的「國際板」在澳門亮相,意味著人民幣的國際化又邁出堅實一步。

澳門證券法律「離岸化」

有法律學者認為,在法制層面,澳門證交所同樣可以實現內地法制的「離岸化」。證券的兩大基本種類是股票和債券。債券本質上就是償還本金、固定付息的借條,法律關係簡單。直接代表股東權益、價格變化不定的股票才是任何證券市場的基石。澳門《商法典》雖然包含了公司法,也規定了債權證券,但關於股票發行和交易的法律規則由於相關實踐不存在,基本就是零基礎。可以考慮,本來缺乏足夠基礎的澳門證券法律不必再自起爐灶,可以大幅借鑒內地較為豐富的證券法律規則,如證券登記結算規則、資訊披露規則、收購上市公司的規則、融資融券規則等。這樣的好處有三:一是能減少內地企業赴澳門上市時的規則適應成本;二是能減少不同的以人民幣為融資物件的上市企業之間的制度套利,從而令澳門與內地形成更緊密的經貿聯繫;三來規則有同有異,也能令澳門作為一個制度實驗「特區」,為內地證券法制提供更多的實踐參考。

上世紀90年代前,澳門金融法律體系制度主要沿襲了葡萄牙本土的法律體系,上世紀90年代後,鑒於國際上銀行業務領域內已發生顯著變化及爲吻合澳門回歸祖國的澳門金融體制的需要,澳門政府在金融立法上作了大量的立法工作。其中最主要的是《金融體系法律制度》,是現時期的澳門金融法制及澳門回歸祖國大陸後的金融法制方面整體性的法律框架。但它並不包括保險、證券、期貨法律制度等。至於證券交易法、期貨法等,因爲在澳門尚未形成證券交易市場和期貨交易市場,所以暫時沒有立法之必要。

儘管澳門金融體系的發展比較穩定,也相對地完備,但無論如何沒有大陸的複雜。因此,澳門的借貸市場、外匯市場、貨幣兌換及發行市場、保險市場等相對大陸爲較簡單。

在大陸,從立法層次分析法律規範,金融法律體系是由不同層次的具體表現形式所體現出來的,它可包括:全國人大制定的法律;國務院或地方人大制定的條例;國務院下屬部門及地方政府制定的法律、規章及其他規範性檔。由於立法層次及法律頒佈層次不同,所以不同層次的法律規範在適用的時間和空間效力上也有差異。

由於證券法調整的範圍之廣,涉及的社會面之大,它的制訂和頒佈都將對證券市場有一定的影響力。所以全國大人對證券法的出臺持愼重態度。先進行國務院的立法,例如《股票發行與交易管理暫行條例》、《證券交易所管理暫行辦法》等都是以國務院層次頒佈的。1998年12月29日,第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過《中華人民共和國證券法》,自1999年7月1日起施行。之後,《中華人民共和國證券法》經過了數次修訂,包括今年的修訂,增加了科創板註冊制專節,並從證券的範圍、證券的公開發行、證券交易行為、投資者保護、證券監管等方面進行了修改完善。目前,內地《證券法》、《期貨交易法》、《信託投資法》等也基本上已形成一定規模的規範。本澳可以先檢視自身現行法律法規如何配合證券市場實際操作,並吸收內地和香港的證券法律規範,制定簡單及相對寬鬆的加快設立證券市場的行政法規,走出設立澳門證券市場的第一步,再完善制定澳門證券法,並在實踐中完善法律規範。

建設證券市場先易後難

近年來,澳門為了擺脫單一博彩業經濟模式,曾進行過多次嘗試,建立證券交易所則是一項吸引資金流入的最新舉措。鑒於澳門的基本條件,在澳門建設證券市場,尤其需要進行更多人為的審慎設計。證券交易所的功能是為諸多分散的資本需求者和資本提供者提供「撮合」的平臺。一方面,建設證券市場需要解決「資本為什麼願意來」的問題;另一方面,又要面對「資本為什麼不會走」的疑問。比起銀行業,證券業對市場信心的依賴程度更大,也可以說更難維護。

首先,面臨的最大問題,當然是澳門的「小國寡民」特徵。面積僅僅32.8平方公里,人口區區63萬,本土沉澱資金少,基本沒有投行,完全沒有本地產業,澳門辦好一個交易所,難度確實不小。其次,澳門產業機構比較單一,博彩幾乎是澳門唯一的支柱產業,而且回歸20年,博彩在GDP中的比重,不降反升,這會令澳門的資源配給、人才結構、產業互補,都偏離「養」一個證券交易所需要的最好條件;第三,交易所是服務實體產業的。自身沒有足夠的產業厚度與相當的經濟體量,這如同缺乏土壤,會嚴重制約一個交易所的發展前景——因為任何一個交易所,都不可能完全依賴外來企業:最後,交易所不是賭場,做不到獨生生態,而必須是一個大的金融市場生態的組成部分。國際金融市場主要的法律規範是英美法系法律,資本的脾性,與大陸法系天然有些不睦澳門實行的是大陸法系,不是英美法系。世界上很少見到一個實行大陸法系的地方建成了牛掰的國際金融市場。

因此,若本澳發展證券市場,需要檢視現行法律法規如何配合實際操作。同時,先易後難做好監管和准入門檻標準,准入門檻需要有一定水平,若准入門檻太低難以體現股票價值,但若太高又不利吸引企業。

另外,可借鑑香港經驗,設立獨立的監管機構。在法律上,也可參照屬於英美法系的香港相關法律。如香港《證券條例》是香港金融法律體系的重要組成部分。條例最初公佈於1974年2月,後經多次修正。在香港,與《證券條例》配套的還有《證券交易所規則》、《公司購回本身股份守則》、《公司收購及合併守則》、(證券上市管理規則》、《證券(內幕交易)條例》、《證券(結算所)條例》等。

澳門證券業既有靠近內地市場的優勢,又有熟悉歐洲等國際經貿市場的經驗。還有澳門的葡語國家經貿平臺作用,也可以加大拓展力度。未來澳門交易所的發展路徑和模式可以分成兩步走。第一步可以嘗試以人民幣結算為平臺基礎建立人民幣的離岸金融次中心豐富和完善補充香港市場,可以主要面對葡語國家對人民幣計價的融資需求加大業務挖掘,使人民幣的業務能夠自然延伸來豐富人民幣的離岸金融次中心。第二步,澳門通過自身的努力發展打造成為較為成熟的與香港並行發展的人民幣離岸中心。中國與葡語國家經貿的人民幣債券、人民幣的遠期合約可以在澳門落實實施,發展成為與香港並行發展的人民幣離岸重要市場,成為大灣區內科技企業面向國際社會的重要融資平臺。當前要儘快完善澳門金融基礎設施以及人才、金融規制對接的制度性和機制性短板。